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中牧股份:站在动保变革浪尖,老牌疫苗龙头重新起航!
2017-05-04 08:00
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【摘要】公司增长点一是公司疫苗板块增长的核心驱动力,二是公司战略变化的重点,三是国企改革对业绩的核心传导机制。我们借此再次在产业转型的大背景下深度思考,以独到产业视角解读中牧股份的转型,及未来持续高速增长的真实动力。

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?中牧股份作为老牌政府苗的龙头,近年来在市场苗上大力开拓市场,口蹄疫市场苗高速增长佳绩已经印证其转型中生产工艺提升、大品种储备、营销服务改善等的初步成功,未来在规模化与渗透率提升共同驱动猪高端苗高速增长的背景下,通过产品质量(稳定性、效力、副反应)持续提升的核心驱动,口蹄疫、蓝耳-猪瘟二联苗等一系列优势新品将带动生药板块未来3年持续高速成长,市场苗细分领域爆发式增长可期。

?口蹄疫:市场苗向一流水平不断迈进,未来质量上台阶将显著提升销量弹性。中牧股份的口蹄疫市场苗从2014年下半年推广以来,历经了5个半年推广期,这过程中伴随着公司工艺与产品质量上的不断提升,及依次从散户到集团客户的不断认可,而新一轮的工艺改进正在进行。从当前口蹄疫行业扩张速度来看,行业属性在规模化及渗透率提升的背景下,2017-2020年行业增速大致在37-45%。从口蹄疫竞争格局角度,中牧股份未来能否放量超预期,取决于其质量能否继续显著提升,若接近(80分以上)或达到(90分以上)行业顶尖水平,那么将会显著提升市场苗弹性,否则只能分享行业扩容背景下的溢出效应。营销不是当前的主要矛盾,质量再上台阶后,营销服务端的强化有望助力销量释放。    

?蓝耳-猪瘟二联苗:备受瞩目产品上市推广顺利,大客户谨慎背景下商品猪效力稳定性问题的过度放大是主要阻碍,工艺改进、客户习惯形成后将助力放量至5-7亿水平。一般来说,疫病感染治病等是环境、病原、宿主三方面共同作用的结果,蓝耳苗正是将这种多因素复杂性发挥到极致,在中国还存在高致病性蓝耳病的流行,目前国内蓝耳病的防控主要有地方毒株、免疫抑制、效力、混合感染等问题。中牧的蓝耳、猪瘟二联苗上市以来,受到产业界的高度重视,因其在实验室评测中集效力、无免疫抑制性、稳定性高、硕腾参与研发等多重看点。从实际推广的角度,二联苗目前推广节奏慢于预期,也暴露了一些问题,主要体现在商品猪使用效力的稳定性上,并且在规模户对蓝耳联苗过度谨慎的背景下,需要达到防得住、稳定性高等多重临床试验结果,才会大面积采购。但我们认为这依然难以阻碍其长期15-20亿空间,后续工艺持续改进、客户习惯的逐步形成将带动其显著放量至5-7亿水平。  

?除上述两个大品种外,公司当前也在积极推广和储备未来具备前景的疫苗品种,伪狂犬等产品上市也为猪市场苗持续高速增长提供新动力,在2017年获批推广基础上,预计这类产品在2018年的新品增量将体现地较为明显。

?外企入国门势在必行,我们也从勃林格与硕腾在华发展经验可以看出,猪用疫苗领域大品种战略有助于做大产业,经济动物领域提供综合服务的完善产品线具备集群优势,非生物制品与宠物上的布局是具备长期前景的领域。而市场对中牧的认知仍停留在产品线齐全这一逻辑上,我们认为公司近年来猪苗聚焦大品种、综合服务及新蓝海三个战略的清晰制定,正是充分借鉴了动保巨头的优秀经验,也契合了当前动保行业变革的大背景(优质优价、服务升级)。  

?我们也在近期调研多家国外动保巨头高管、资深技术专家、市场推广经理等,外企大量进入中国将带动国内动保行业整体进入优质优价、服务升级的时代。因此针对国内企业,我们大胆提出猜想:这一波外企进入中国将快速改变国内动物保健品的格局,未来100家企业,有30-40家因为招标取消而逐步退出市场,有30-40家因为受到外企冲击而退出市场,未来可能就20多家国内企业与10家外企在中国,集中度大大提升。

?然而我们继续深入分析外企的不同模式,我们能发现硕腾与勃林格这两个在华动保市场最大外企比较中,可以得到两个关键的借鉴。借鉴之一:仅在猪用生物制品领域,从勃林格和硕腾近年来增长情况看出,勃林格专攻大品种的模式还是能胜出!借鉴之二:硕腾在经济动物领域形成了综合服务的产品线集群优势,而在非生物制品和宠物上的布局,是未来具备长期前景的领域!  

?市场对中牧股份业务层面改革的认识仍停留在生产、研发、营销、服务等均等的看待,认为中牧疫苗板块的优势还在于产品线齐全。我们认为在猪用疫苗领域,中牧近2-3年最大的变化在于专注大品种、资源全面倾斜到大品种领域,而非过去的均等看待产品资源。而中牧在饲料、化药、宠物板块的布局,一方面完善经济动物服务商架构,在客户占有率、产品线、定制服务、协同营销等方面提升长期竞争力,另一方面也契合了未来具备前景的宠物疫苗新蓝海领域。我们认为公司近年来猪苗聚焦大品种、综合服务及新蓝海三个战略的清晰制定,正是充分借鉴了动保巨头的优秀经验,也契合了当前动保行业变革的大背景(优质优价、服务升级)。

?从公司战略转型内外两个方面主要的机制压力看,公司过去正是在体制限制下依靠内生的各项业务稳定发展,收入与利润增长速度都受到明显压制。国改是公司内生业绩拐点最重要的信号,我们也从改革思路和财务两方面分析,多层次提效的改革路径根本还是落到毛利端的效率提升,这依赖产品结构变化、产能利用率提升、工艺改进、生产管理提效,当然改革成功也会带来部分公摊费用的渐进式下降。而国际化与并购这条外部路径上,公司也在积极布局宠物、技术引进及体量扩张。  

?国企改革是中牧长期发展最重要的看点之一,对公司经营拐点确认到利润端有实质性的影响,那么实际上国企改革对中牧的发展是如何带动的?我们将从改革思路和财务两个方面分析。改革思路方面,我们认为公司整体的改革思路是母公司激励与子公司混改,作为典型的多线作战的国企,两条线的改革缺一不可。而从具体财务指标上看,就疫苗板块而言,我们分析得出中牧股份的费用率其实并没有比其他疫苗企业明显上升(差距最多不超过5-10%),公司疫苗板块主要问题还是毛利率的明显偏低(55%与80-90%差距),这改变依赖于产品结构变化、产能利用率提升、工艺改进、生产管理提效。当然改革成功也会带来部分公摊费用的渐进式下降。我们预计公司将积极争取在10月18日前提出涉及300-400人的激励预案,承诺扣非净利润不低于行业75分位的增长速度。

?从国际化及并购整合的角度上,中牧股份当前在国际化合作宠物领域、疫苗技术引进、并购饲料及疫苗标的上积极寻求外延落地,在未来新领域布局长期成长点。

?从疫苗产品的质量提升驱动销量爆发,到业务战略上专注猪苗聚焦大品种、综合服务及新蓝海三个方面,再到国改与国际化并购整合的内外机制理顺与格局拓宽,中牧股份以坚定地深度转型迎接动保行业升级变革,期待在新一波高端苗市场爆发浪潮下重焕新生,建议投资者重点配置低估值、经营拐点显现的疫苗新贵中牧股份。我们预计中牧股份2017-2019年分别实现销售收入47.28亿元、56.91亿元、67.78亿元,同比增长18.98%、20.37%、19.1%,实现归属于母公司净利润4.12亿元、5.63亿元、7.75亿元,同比增长23.1%,36.8%,37.6%,2017-2019年对应EPS分别为0.96,1.31,1.8元。 参照公司持续成长性,给与公司2017年业绩对应估值35倍,总目标市值144亿,目标价33.6元。

风险提示:市场苗推广不达预期,生产批次问题等     


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